18.6 C
Milano
mercoledì, Settembre 22, 2021

Pictet AM, uno sguardo sui mercati emergenti (Cina)

Il contratto sociale determina a tutti gli effetti una versione del capitalismo “alla cinese”.

Kiran Nandra, senior product specialist per il team Global Emerging Markets Equities e Marco Piersimoni, senior investment manager di Pictet Asset Management raccolgono le prime analisi relative le recenti turbolenze sui mercati emergenti a seguito degli sviluppi normativi cinesi e alcune riflessioni in merito al posizionamento di Pictet – Emerging Markets Multi Asset, la principale soluzione per cogliere le opportunità di questi mercati controllando il rischio di portafoglio.

01 Antefatto

Ancora una volta è la Cina a far notizia, all’interno degli asset emergenti. Dopo le restrizioni sul settore tecnologico, quello residenziale e quello dei trasporti privati, è arrivata la decisione di rendere di fatto “non profit” il settore dell’educazione e delle piattaforme on-line per lo studio multidisciplinare. Il motivo ufficialmente addotto è che il settore è stato “dirottato dal capitalismo”, rendendo economicamente inaccessibile per molte famiglie la possibilità di far studiare i propri figli.

Nell’ambito dell’ultimo censimento cinese, che ha evidenziato l’entità dell’invecchiamento della popolazione, il governo sembra raddoppiare i suoi sforzi per promuovere politiche a misura di bambino. Tuttavia, ciò che ha colto di sorpresa molti attori del mercato è la misura in cui il settore è stata colpito.

L’annuncio normativo si è tradotto in una riduzione totale del mercato di riferimento, che ha determinato un ulteriore crollo dei titoli del settore, già ampiamente provati dalle precedenti restrizioni sulle piattaforme on-line. I forti cali si sono estesi a tutti i settori e nel giro di quattro giorni il settore della tecnologia cinese ha perso oltre 25 punti percentuali, l’indice HSCEI di Hong Kong (H-shares) il 12%, solo marginalmente meglio l’indice A-shares FTSE 50, -9%.

02 – Potenziali implicazioni

Il piano quinquennale è stato chiaro sul fatto che il paese si concentrerà sul rafforzamento dei mercati interni. Per noi, questo prevede un “ritorno in patria” di società straniere quotate, nella fattispecie, un potenziale passaggio dagli ADR ai listini di Hong Kong.

Per quanto riguarda la tecnologia, la questione sembra ruotare più intorno alla conformità dei dati piuttosto che al desiderio di schiacciare l’industria.

È incoraggiante il fatto che Alibaba e Tencent abbiano partecipato al processo di redazione del documento “Misure per la gestione della sicurezza dei dati”. Ciò ci induce a ritenere che, anziché ostacolare il settore internet, il legislatore ponga l’enfasi sulle modalità in cui i dati vengono utilizzati e raccolti (ad esempio, eccessiva raccolta di dati, eccessiva monetizzazione, etc.).

Le regole antitrust sono state redatte dall’organismo di regolamentazione del mercato e, aspetto fondamentale, la bozza ha specificamente portato le società a interesse variabile (VIE) all’interno della sua sfera, determinando meno zone grigie tra società onshore e offshore. Le regole sono indirizzate a un’intera serie di comportamenti, tra cui aspetti come il ricorso a clausole di esclusività per ostacolare la concorrenza, le vendite in bundle di prodotti, il trattamento dei clienti in modo diverso in base ai dati e la sovvenzione di servizi sottocosto.

Alibaba, ad esempio, sembra aver superato la valutazione del regolatore, e ci aspettiamo presto lo stesso accada  per  Tencent. Abbiamo già assistito ad alcune misure come la condivisione parziale degli ecosistemi tra queste due aziende, che crediamo sia legata ad adeguamenti preventivi prima della valutazione.

03 – Strutture delle entità a interesse variabile

La domanda che ci si pone ora è se le strutture delle entità a interesse variabile (VIE) siano il prossimo ambito a finire sotto la lente del regolatore. Certamente, alcuni dei problemi dell’IPO di Didi erano legati alla sua struttura VIE, anche se un elemento distintivo era lo status di ADR di Didi.

In altre parole, un fattore chiave di differenziazione è da ricercare nel fatto che i listini di Hong Kong sembrano essere classificati come “offshore ma interni” e potrebbero quindi essere trattati con più indulgenza dal regolatore, specialmente dato che Hong Kong è ora vista come parte della Cina.

Mettere fuori legge queste strutture sarebbe inoltre ancora più sconvolgente per i mercati, dato l’ alto profilo delle aziende coinvolte.

Nel breve termine, è probabile che assisteremo ad un eccesso di regolamentazione, ma nel medio termine, non condividiamo la visione pessimista della “non investibilità” della Cina.

Come abbiamo avuto modo di affermare in molte occasioni in passato, gli spostamenti tettonici (o gli shock in taluni casi) offrono sempre delle opportunità. Lo abbiamo visto quando le catene logistiche hanno cominciato a spostarsi dalla Cina verso i paesi limitrofi, un aspetto giudicato negativamente. Tuttavia, questa dinamica ha di fatto creato ulteriori opportunità in cui siamo stati in grado di investire.

Per quanto riguarda le tempistiche, a nostro avviso la visione della Cina è incredibilmente a lungo termine e strategica. Sull’orizzonte a lungo termine, l’imperativo strategico per la Cina è l’autosufficienza e la crescita in aree chiave – tra cui aree come intelligenza artificiale, infrastrutture tecnologiche di alto livello, robotica, veicoli elettrici e fonti rinnovabili, oltre alla sostenibilità nelle filiere produttive. Ci aspettiamo anche una forte attenzione sulla crescita interna.

Per molti, questo recente episodio è un altro promemoria di come il capitalismo venga reinterpretato in chiave cinese, e per molti osservatori occidentali la predilezione del bene collettivo rispetto al benessere individuale è una sorpresa.

04 – Il contesto di mercato di Pictet – Emerging Markets Multi asset

Quanto avvenuto ci ricorda ancora una volta la complessità dell’investimento negli asset emergenti e di quanto sia necessario ragionare svincolati dai benchmark. Ci ricorda inoltre come possano emergere anche opportunità di diversificazione di portafoglio in questi contesti complicati. Da metà Luglio, le azioni cinesi perdono il 10% ed impattano il sentiment sull’area asiatica, con Taiwan in ribasso del 4% ed Indonesia del 2%. Molto interessante il fatto che altri mercati azionari sono addirittura in positivo, come Messico, Russia ed India. Sul fronte obbligazionario è accaduto molto meno, ma quanto successo è comunque interessante: perdite marginale (in USD) per titoli in valuta forte, valuta locale e crediti EM. In positivo i titoli cinesi in Renminbi. Questo ci ricorda che la Cina non ha le caratteristiche tipiche dei mercati EM, in cui i flussi sollevano o affossano all’unisono azioni, obbligazioni e valute. Gli asset cinesi sono più simili a quelli sviluppati, con bond che diversificano gli asset rischiosi. A livello valutario, dopo la corsa si è arrestata la corsa rialzista del dollaro; evidente il rischio idiosincratico soprattutto in Sud Africa, con il rand in deprezzamento del 3%.

05 – Considerazioni di portafoglio

Gli sviluppi recenti hanno costituito un ottimo banco di prova per l’approccio di gestione del fondo Pictet- Emerging Markets Multi Asset, una strategia in cui l’expertise legata ai Mercati Emergenti si combina con un rigoroso approccio di controllo del rischio.

A seguito del fortissimo movimento sulle azioni cinesi, si è infatti acceso il segnale di de-risking. Il C-Var dell’universo di investimento (perdita attesa su base mensile nel peggior 5% dei casi) è sceso al di sotto della soglia del -8%, raggiungendo il -9%. Non abbiamo avuto bisogno di fare particolare attività a livello di portafoglio, visto che siamo (dalla nascita di EMMA) molto scarichi di azioni cinesi. Visto il segnale di “freno di emergenza” abbiamo per disciplina riacquistato il poco che rimaneva delle posizioni corte che avevamo sulla curva USA. Il C-Var del portafoglio di EMMA è ben al di sotto della metà di quello dell’universo di investimento, siamo a – 3,7%.

L’impostazione complessiva del portafoglio è immutata con aree di sovrappeso impostate sulla ripresa ciclica (Messico e Polonia). Sul reddito fisso manteniamo una duration di portafoglio bassa (2 anni complessivi dopo gli ultimi riacquisti) ed esposizione ai bond governativi cinesi. Sul fronte valutario abbiamo mantenuto le protezioni (lungo $ vs €, AUD e CNH per quasi 30% d’esposizione nozionale sul portafoglio) tuttavia stiamo considerando una presa di profitto sul cambio €/$ in area 1.16-1.17. Le protezioni hanno funzionato molto bene in ragione del forte rischio regolamentare che ha travolto gli attivi azionari cinesi e del rischio Covid/lentezza vaccini che ha epicentro nell’area asiatica. Il portafoglio mantiene un peso azionario sulle azioni emergenti pari al 33%  e del 10% di azioni paesi DM. Abbiamo effettuato acquisti marginali sulla Corea del Sud (formato opzionale 2bp di premio investito) mentre sulla debolezza stiamo iniziando a considerare la possibilità di chiudere parzialmente il forte sottopeso sulle azioni cinesi: l’indice Hang Seng China ha corretto rispetto ai massimi di giugno di quasi 20 punti percentuali (e del 30% dai massimi di febbraio) e il mix settoriale lo rende uno strumento interessante (peso rilevante per settori  It/Communication Services/Consumer Discretionary). Dai nostri studi e dalle nostre analisi contavamo di poter ridurre le perdite di circa il 40% tramite il de-risking e quanto fatto ci pone vicini a quei livelli (35%). Funzionano discretamente bene le scelte attive valutarie ed azionarie, con la struttura di portafoglio descritta sopra. 

06 – Posizionamento Emerging Market Multi Asset

Prima di fare grandi movimenti, attendiamo che si spenga il segnale di risk-off e non siamo così lontani dalla soglia. Cosa serve per fare girare il sentiment di mercato? Come segnalato sopra, non è impossibile che si concretizzi un punto di ingresso addirittura per le azioni cinesi viste le perdite fortissime accusate e le ultime notizie di taglio RRR (coefficiente bancario di riserve obbligatorie) e quelle più recenti di interventi delle autorità di vigilanza. Sappiamo bene che spesso è sufficiente un semplice rallentamento del flusso di cattive notizie per stabilizzare i mercati.

In conclusione riteniamo superato l’esame: i meccanismi di difesa relativa hanno ben funzionato in un contesto molto complicato, tenendo fede alla promessa di riduzione del rischio di portafoglio.

Il contratto sociale determina a tutti gli effetti una versione del capitalismo “alla cinese”.

Kiran Nandra, senior product specialist per il team Global Emerging Markets Equities e Marco Piersimoni, senior investment manager di Pictet Asset Management raccolgono le prime analisi relative le recenti turbolenze sui mercati emergenti a seguito degli sviluppi normativi cinesi e alcune riflessioni in merito al posizionamento di Pictet – Emerging Markets Multi Asset, la principale soluzione per cogliere le opportunità di questi mercati controllando il rischio di portafoglio.

01 Antefatto

Ancora una volta è la Cina a far notizia, all’interno degli asset emergenti. Dopo le restrizioni sul settore tecnologico, quello residenziale e quello dei trasporti privati, è arrivata la decisione di rendere di fatto “non profit” il settore dell’educazione e delle piattaforme on-line per lo studio multidisciplinare. Il motivo ufficialmente addotto è che il settore è stato “dirottato dal capitalismo”, rendendo economicamente inaccessibile per molte famiglie la possibilità di far studiare i propri figli.

Nell’ambito dell’ultimo censimento cinese, che ha evidenziato l’entità dell’invecchiamento della popolazione, il governo sembra raddoppiare i suoi sforzi per promuovere politiche a misura di bambino. Tuttavia, ciò che ha colto di sorpresa molti attori del mercato è la misura in cui il settore è stata colpito.

L’annuncio normativo si è tradotto in una riduzione totale del mercato di riferimento, che ha determinato un ulteriore crollo dei titoli del settore, già ampiamente provati dalle precedenti restrizioni sulle piattaforme on-line. I forti cali si sono estesi a tutti i settori e nel giro di quattro giorni il settore della tecnologia cinese ha perso oltre 25 punti percentuali, l’indice HSCEI di Hong Kong (H-shares) il 12%, solo marginalmente meglio l’indice A-shares FTSE 50, -9%.

02 – Potenziali implicazioni

Il piano quinquennale è stato chiaro sul fatto che il paese si concentrerà sul rafforzamento dei mercati interni. Per noi, questo prevede un “ritorno in patria” di società straniere quotate, nella fattispecie, un potenziale passaggio dagli ADR ai listini di Hong Kong.

Per quanto riguarda la tecnologia, la questione sembra ruotare più intorno alla conformità dei dati piuttosto che al desiderio di schiacciare l’industria.

È incoraggiante il fatto che Alibaba e Tencent abbiano partecipato al processo di redazione del documento “Misure per la gestione della sicurezza dei dati”. Ciò ci induce a ritenere che, anziché ostacolare il settore internet, il legislatore ponga l’enfasi sulle modalità in cui i dati vengono utilizzati e raccolti (ad esempio, eccessiva raccolta di dati, eccessiva monetizzazione, etc.).

Le regole antitrust sono state redatte dall’organismo di regolamentazione del mercato e, aspetto fondamentale, la bozza ha specificamente portato le società a interesse variabile (VIE) all’interno della sua sfera, determinando meno zone grigie tra società onshore e offshore. Le regole sono indirizzate a un’intera serie di comportamenti, tra cui aspetti come il ricorso a clausole di esclusività per ostacolare la concorrenza, le vendite in bundle di prodotti, il trattamento dei clienti in modo diverso in base ai dati e la sovvenzione di servizi sottocosto.

Alibaba, ad esempio, sembra aver superato la valutazione del regolatore, e ci aspettiamo presto lo stesso accada  per  Tencent. Abbiamo già assistito ad alcune misure come la condivisione parziale degli ecosistemi tra queste due aziende, che crediamo sia legata ad adeguamenti preventivi prima della valutazione.

03 – Strutture delle entità a interesse variabile

La domanda che ci si pone ora è se le strutture delle entità a interesse variabile (VIE) siano il prossimo ambito a finire sotto la lente del regolatore. Certamente, alcuni dei problemi dell’IPO di Didi erano legati alla sua struttura VIE, anche se un elemento distintivo era lo status di ADR di Didi.

In altre parole, un fattore chiave di differenziazione è da ricercare nel fatto che i listini di Hong Kong sembrano essere classificati come “offshore ma interni” e potrebbero quindi essere trattati con più indulgenza dal regolatore, specialmente dato che Hong Kong è ora vista come parte della Cina.

Mettere fuori legge queste strutture sarebbe inoltre ancora più sconvolgente per i mercati, dato l’ alto profilo delle aziende coinvolte.

Nel breve termine, è probabile che assisteremo ad un eccesso di regolamentazione, ma nel medio termine, non condividiamo la visione pessimista della “non investibilità” della Cina.

Come abbiamo avuto modo di affermare in molte occasioni in passato, gli spostamenti tettonici (o gli shock in taluni casi) offrono sempre delle opportunità. Lo abbiamo visto quando le catene logistiche hanno cominciato a spostarsi dalla Cina verso i paesi limitrofi, un aspetto giudicato negativamente. Tuttavia, questa dinamica ha di fatto creato ulteriori opportunità in cui siamo stati in grado di investire.

Per quanto riguarda le tempistiche, a nostro avviso la visione della Cina è incredibilmente a lungo termine e strategica. Sull’orizzonte a lungo termine, l’imperativo strategico per la Cina è l’autosufficienza e la crescita in aree chiave – tra cui aree come intelligenza artificiale, infrastrutture tecnologiche di alto livello, robotica, veicoli elettrici e fonti rinnovabili, oltre alla sostenibilità nelle filiere produttive. Ci aspettiamo anche una forte attenzione sulla crescita interna.

Per molti, questo recente episodio è un altro promemoria di come il capitalismo venga reinterpretato in chiave cinese, e per molti osservatori occidentali la predilezione del bene collettivo rispetto al benessere individuale è una sorpresa.

04 – Il contesto di mercato di Pictet – Emerging Markets Multi asset

Quanto avvenuto ci ricorda ancora una volta la complessità dell’investimento negli asset emergenti e di quanto sia necessario ragionare svincolati dai benchmark. Ci ricorda inoltre come possano emergere anche opportunità di diversificazione di portafoglio in questi contesti complicati. Da metà Luglio, le azioni cinesi perdono il 10% ed impattano il sentiment sull’area asiatica, con Taiwan in ribasso del 4% ed Indonesia del 2%. Molto interessante il fatto che altri mercati azionari sono addirittura in positivo, come Messico, Russia ed India. Sul fronte obbligazionario è accaduto molto meno, ma quanto successo è comunque interessante: perdite marginale (in USD) per titoli in valuta forte, valuta locale e crediti EM. In positivo i titoli cinesi in Renminbi. Questo ci ricorda che la Cina non ha le caratteristiche tipiche dei mercati EM, in cui i flussi sollevano o affossano all’unisono azioni, obbligazioni e valute. Gli asset cinesi sono più simili a quelli sviluppati, con bond che diversificano gli asset rischiosi. A livello valutario, dopo la corsa si è arrestata la corsa rialzista del dollaro; evidente il rischio idiosincratico soprattutto in Sud Africa, con il rand in deprezzamento del 3%.

05 – Considerazioni di portafoglio

Gli sviluppi recenti hanno costituito un ottimo banco di prova per l’approccio di gestione del fondo Pictet- Emerging Markets Multi Asset, una strategia in cui l’expertise legata ai Mercati Emergenti si combina con un rigoroso approccio di controllo del rischio.

A seguito del fortissimo movimento sulle azioni cinesi, si è infatti acceso il segnale di de-risking. Il C-Var dell’universo di investimento (perdita attesa su base mensile nel peggior 5% dei casi) è sceso al di sotto della soglia del -8%, raggiungendo il -9%. Non abbiamo avuto bisogno di fare particolare attività a livello di portafoglio, visto che siamo (dalla nascita di EMMA) molto scarichi di azioni cinesi. Visto il segnale di “freno di emergenza” abbiamo per disciplina riacquistato il poco che rimaneva delle posizioni corte che avevamo sulla curva USA. Il C-Var del portafoglio di EMMA è ben al di sotto della metà di quello dell’universo di investimento, siamo a – 3,7%.

L’impostazione complessiva del portafoglio è immutata con aree di sovrappeso impostate sulla ripresa ciclica (Messico e Polonia). Sul reddito fisso manteniamo una duration di portafoglio bassa (2 anni complessivi dopo gli ultimi riacquisti) ed esposizione ai bond governativi cinesi. Sul fronte valutario abbiamo mantenuto le protezioni (lungo $ vs €, AUD e CNH per quasi 30% d’esposizione nozionale sul portafoglio) tuttavia stiamo considerando una presa di profitto sul cambio €/$ in area 1.16-1.17. Le protezioni hanno funzionato molto bene in ragione del forte rischio regolamentare che ha travolto gli attivi azionari cinesi e del rischio Covid/lentezza vaccini che ha epicentro nell’area asiatica. Il portafoglio mantiene un peso azionario sulle azioni emergenti pari al 33%  e del 10% di azioni paesi DM. Abbiamo effettuato acquisti marginali sulla Corea del Sud (formato opzionale 2bp di premio investito) mentre sulla debolezza stiamo iniziando a considerare la possibilità di chiudere parzialmente il forte sottopeso sulle azioni cinesi: l’indice Hang Seng China ha corretto rispetto ai massimi di giugno di quasi 20 punti percentuali (e del 30% dai massimi di febbraio) e il mix settoriale lo rende uno strumento interessante (peso rilevante per settori  It/Communication Services/Consumer Discretionary). Dai nostri studi e dalle nostre analisi contavamo di poter ridurre le perdite di circa il 40% tramite il de-risking e quanto fatto ci pone vicini a quei livelli (35%). Funzionano discretamente bene le scelte attive valutarie ed azionarie, con la struttura di portafoglio descritta sopra. 

06 – Posizionamento Emerging Market Multi Asset

Prima di fare grandi movimenti, attendiamo che si spenga il segnale di risk-off e non siamo così lontani dalla soglia. Cosa serve per fare girare il sentiment di mercato? Come segnalato sopra, non è impossibile che si concretizzi un punto di ingresso addirittura per le azioni cinesi viste le perdite fortissime accusate e le ultime notizie di taglio RRR (coefficiente bancario di riserve obbligatorie) e quelle più recenti di interventi delle autorità di vigilanza. Sappiamo bene che spesso è sufficiente un semplice rallentamento del flusso di cattive notizie per stabilizzare i mercati.

In conclusione riteniamo superato l’esame: i meccanismi di difesa relativa hanno ben funzionato in un contesto molto complicato, tenendo fede alla promessa di riduzione del rischio di portafoglio.

Latest News

I più letti