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mercoledì 4 Agosto 2021

La politica espansiva della Fed è al suo giro di boa. Tutti gli effetti sul mercato dei bond

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Dopo la risalita dei tassi americani alla fine di febbraio, nelle ultime settimane i rendimenti dei Treasury hanno vissuto una fase di stallo, facilitando le performance dei vari segmenti del mercato obbligazionario. Ecco come sta
reagendo il bond market secondo Vittorio Fontanesi, portfolio manager mercati obbligazionari AcomeA Sgr.

In questo contesto, il focus del mercato si concentra prevalentemente sulle
dinamiche di ripresa del ciclo, favorito dai progressi delle campagne vaccinali, e
sugli stimoli monetari e fiscali intrapresi rispettivamente da banche centrali e
governi.
 
Per Vittorio Fontanesi (in foto), portfolio manager mercati obbligazionari AcomeA
Sgr il giro di boa è stato rappresentato dall’applicazione dell’average inflation
targeting nella seconda metà del 2020 da parte della Federal Reserve di Jerome
Powell.
Il nuovo regime ha alzato l’asticella per un cambio della politica espansiva della Fed
anche di fronte ad un periodo di inflazione più elevato rispetto al target. L’approccio
dovish della banca centrale ha mantenuto saldo l’ottimismo degli investitori circa le
prospettive di liquidità sul mercato, favorendo chiaramente la ripresa dei prezzi
degli asset rischiosi.
Chiaramente, alla luce del vigore mostrato dai dati economici Usa e dei timori sul
surriscaldamento dell’economia, nei prossimi mesi potremmo andare incontro ad
un dibattito sul tapering, cioè di riduzione seppur graduale del ritmo di acquisti di
titoli da parte della Fed, come indicato dai recenti commenti di Kaplan, membro
hawkish della Fed.
 
L’attività economica statunitense sembra, infatti, destinata a ripartire rapidamente
quest’anno, alimentata dalle riaperture settoriali e dagli stimoli fiscali intrapresi
dall’amministrazione Biden.
Gli ultimi dati economici testimoniano una forte propensione al consumo da parte
delle famiglie, migliori prospettive occupazionali e una maggiore fiducia delle
imprese. Con ogni probabilità già alla fine di quest’anno gli Stati Uniti potranno
tornare sulla traiettoria del potenziale di crescita pre-pandemico.

Un trend che, invece, stenta ancora a decollare in Europa, dove non soltanto la
pandemia ha rallentato l’attività economica del primo trimestre dell’anno, ma anche
le prospettive di inflazione a medio termine sono decisamente più basse rispetto
agli Stati Uniti.
In Europa servono ancora degli step per portare avanti piani fiscali pro-crescita e di
ampio respiro, che siano indipendenti dalle conseguenze della pandemia. Il
Recovery Fund sarà in questo senso un importante banco di prova per consolidare
in futuro politiche fiscali condivise a livello di Unione.
 
La divergenza di crescita tra Stati Uniti ed Europa sarà dunque un tema che
potrebbe continuare a pesare da qui in avanti sui differenziali di rendimento dei
mercati obbligazionari di queste due aree.
  
Per quanto riguarda i mercati emergenti, occorre ovviamente fare le dovute
distinzioni tra Paesi. I Paesi esportatori di materie prime e particolarmente esposti
alla crescita globale sono i principali beneficiari in questa fase di ripresa del ciclo,
sotto il profilo del canale commerciale.
Tuttavia, l’eredità fiscale lasciata dalla pandemia in certi casi e le dinamiche
politiche in altri sono alcuni dei fattori che continuano a pesare negativamente
sull’andamento degli asset locali di Paesi come Brasile, Perù, Colombia e Russia.
Sotto il profilo finanziario, invece, gli asset emergenti continueranno ad essere
molto sensibili all’andamento dei rendimenti americani e del dollaro. In questo caso,
i Paesi che mostrano minori buffer per soddisfare le esigenze di finanziamento
esterne potrebbero essere i più vulnerabili in una prospettiva di ripresa dei tassi e di
inasprimento delle condizioni finanziarie globali.
 
Strategia di asset allocation sui fondi obbligazionari
 
L’Europa rimane un’area dove preferiamo non assumere esposizioni, considerando
la presenza di rendimenti molto bassi o addirittura negativi su alcune parti delle
curve periferiche.
A livello valutativo, anche i mercati obbligazionari emergenti espressi in dollari,
salvo alcune rare eccezioni, ci sembrano complessivamente abbastanza cari. Lo
spread dell’indice Jp Morgan Embi (il benchmark di riferimento per l’universo
emergente in hard currency) viaggia su livelli molto vicini ai minimi post crisi del
2009.
Chiaramente, una ripresa dei rendimenti americani a lunga scadenza,
provocherebbe pressioni al ribasso sui prezzi dei titoli emergenti in valuta forte,
soprattutto per quanto riguarda i Paesi a bassi rendimenti a scadenza.
 
Preferiamo, dunque, in questa fase ampliare il nostro raggio d’investimento nelle
obbligazioni emergenti in dollari, prendendo esposizione su alcune storie corporate
high yield asiatiche, come ad esempio società cinesi del settore real estate o a
partecipazione statale, che mostrano occasioni di rendimento molto attraenti unite a

dinamiche macro di contenimento del debito e, complessivamente, una minore
sensibilità ai tassi americani.
Per quanto riguarda le obbligazioni emergenti espresse in valuta forte, i nostri
sovrappesi si concentrano su emittenti quasi-sovrani di Messico e Sud Africa, che
possono continuare a godere di condizioni di supporto dai rispettivi governi.
 
Un’altra area del mercato emergente su cui mostriamo dei sovrappesi è quella delle
obbligazioni in valuta locale di Paesi che vivono situazioni di rischio prettamente
idiosincratiche.
A nostro avviso, gli asset locali di Peru, Brasile e Russia mostrano in questa fase
valutazioni relativamente a sconto rispetto ai loro fondamentali e offrono
interessanti opportunità di ripresa, a patto di saper tollerare l’intrinseca volatilità di
queste aree. Sempre sui bond emergenti in valuta locale, continuiamo a mostrare
una sovraesposizione alla curva sudafricana per via di rendimenti particolarmente
interessanti sulle scadenze più lunghe.

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